2026 年第二季度，ServiceNow 的 AI 产品年度合同价值跨过 10 亿美元。企业不再只买一个能回答问题的聊天框，它们开始让代理读取工单、调用系统、审批请求，甚至在约束条件下自动修复服务。AI 第一次以可计费合同的形式，进入 ServiceNow 已经铺设多年的工作流。

同一季度，另一组数字也在加速。订阅收入增长 24.5%，订阅成本却增长 65%，订阅毛利率从 80% 降到 73%。新增成本包括第三方云资源、受监管客户的交付、收购资产摊销和更多人员。AI 合同已经证明客户愿意付钱，尚未证明每一美元新收入能留下多少利润。

这正是 ServiceNow 当前最值得追的矛盾。它拥有企业流程入口、数据关系和高续约率，AI 代理因此比独立工具更容易接近真实工作。但代理每完成一个动作，也会调用模型、占用算力、经过权限检查并留下审计记录。平台收到了更高的订阅费，云厂商、模型提供者、实施伙伴和员工也要从中分账。

十亿美元先落在合同里

ServiceNow 第二季度订阅收入为 38.77 亿美元，占总收入约 97%。订阅收入同比增长 24.5%，总收入增长 24%。对一家单季收入接近 40 亿美元的软件公司，这个速度已经不低。

收入确认却比签约慢。多数云订阅按合同期逐月确认，客户今天签下三年协议，只有属于当季服务的部分进入收入。剩余履约义务因此更接近合同储备。6 月底，ServiceNow 的 RPO 为 290 亿美元，其中未来 12 个月预计确认的 cRPO 为 132 亿美元，两项都同比增长 21%。

AI 的 10 亿美元年度合同价值也属于这张合同地图，而不是单季收入。ACV 衡量合同的年化价值，不能直接和收入或现金流相加。它的意义在于，AI 已经从演示预算进入正式采购。第二季度，公司签下 123 笔净新增 ACV 超过 100 万美元的交易，ACV 超过 500 万美元的客户达到 658 家，比一年前增加 125 家。

大客户扩张比新 logo 数量更重要。企业已经把事件、资产、员工权限、服务目录和审批规则接入 ServiceNow。增加一个 AI 代理时，客户不必重新搭建所有底层关系。代理可以在同一套权限和数据结构里工作，购买理由因此不是模型回答更聪明，而是它能把回答接到实际动作。

这些关系数据与训练模型所需的文本并不相同。模型可以知道一台服务器通常如何重启，却不知道某家公司的这台服务器属于哪个业务、谁能批准停机、变更应避开哪个结算窗口。ServiceNow 长期积累的是企业内部对象之间的关系。它未必让基础模型更聪明，却能让模型的动作符合组织规则。对于客户，这种上下文比再换一个更大的模型更难迁移。

平台地位因此有两层价值。第一层是记录事实，保存工单、资产和权限；第二层是控制动作，把请求送到正确的人和系统。生成式 AI 可以降低用户发起请求的门槛，但只有第二层足够可靠，代理才可能从建议走向执行。ServiceNow 的机会是把已有记录层变成动作层，风险则是模型供应商或大型应用套件绕过它，直接在自己的数据里完成同样工作。

这种优势也解释了 98% 的续约率。替换平台不只是迁移一张工单表，还要重建服务目录、自动化规则、角色权限、审计记录以及与其他系统的连接。AI 若继续建立在这些对象之上，转换成本会提高。可续约率只说明客户没有离开，不说明客户一定会把新增 AI 预算交给 ServiceNow。客户可以续订核心平台，同时从微软、Salesforce、云厂商或专业代理公司购买上层能力。

代理必须穿过旧流程

BT 的项目提供了一个外部观察点。2026 年 5 月，BT 宣布与 Accenture 开展多年计划，在其托管服务中部署 AI 运维能力。BT 把 ServiceNow 称为核心服务管理平台，计划让代理在严格控制下分析问题并自动修复，同时把网络数据、客户数据和运维流程连起来。

客户在这里购买的不是一次对话，而是一条能承担后果的流程。网络故障被识别以后，系统要判断影响范围、读取配置、分派责任、调用修复动作，再把结果写回记录。任何一步都可能涉及生产系统和客户服务，权限、审批与审计不能省略。ServiceNow 原有的配置管理数据库、工单和工作流，给代理提供了可以行动的边界。

Leidos 的材料从实施方一侧印证了同一件事。它描述的工作包括改造旧系统、把 AI 嵌入日常流程，并帮助受监管组织从试用走向规模运行。实施伙伴愿意围绕平台配置、集成和治理能力投入人员，说明客户项目已经产生付费工作。不过，伙伴获得服务收入，不等于所有项目价值都会成为 ServiceNow 的订阅收入。平台需要让客户愿意持续购买更高版本，而不能只让咨询商得到一次性改造费。

企业代理还面对一项比聊天机器人更难的责任。回答错了，用户可以忽略；执行错了，系统可能关闭正常账户、改坏生产配置或违反合规要求。ServiceNow 的流程数据和权限模型可以降低风险，也会增加部署时间。公司披露的 AI 代理部署在九个月内增长九倍，这个速度来自公司自身陈述。真正能检验规模的，仍是 AI ACV、客户扩张、续约以及交付成本能否一起改善。

一名客户买下 AI 功能以后，收入通常按订阅期确认，算力和云服务却会随使用发生。代理若只是被购买却很少运行，短期毛利可能很好，客户下一次续约会追问价值；代理若被频繁调用，价值更容易证明，推理、存储、网络和治理成本也会增加。软件公司过去喜欢的边际成本接近零，在生成式 AI 里需要重新计算。

73% 的毛利率写着云端代价

第二季度，ServiceNow 的订阅成本从一年前的 6.25 亿美元升到 10.30 亿美元，增幅 65%，明显快于订阅收入。订阅毛利率因此从 80% 降至 73%。总毛利率也从 77% 降到 71%。

成本上升不全是 AI 推理费用。公司把原因拆成几部分。人员与分摊费用同比增加 1.15 亿美元；支持数据中心扩张的软件、维护、折旧等增加 6300 万美元；第三方云服务合同成本增加 6300 万美元；收购无形资产摊销增加 1.53 亿美元。受监管市场还需要更多数据驻留、公共云配置与专门支持。

这些成本的性质不同。人员和实施支持可能随着规模产生效率，收购摊销属于历史交易的会计结果，第三方云账单则更可能跟随使用量。把它们全部称作 AI 投资，会掩盖判断。ServiceNow 若把更多客户迁到 hyperscaler 合作环境，基础设施资本开支可以少一些，云服务成本却更直接地进入订阅成本。资产负担变轻，不等于单位经济自动变好。

传统订阅软件的毛利率很高，部分原因是同一套代码可以重复交付，新增用户不需要同比例增加服务器和人工。代理产品改变了这项假设。一次复杂任务可能连续调用模型、搜索多个数据源并执行若干动作，使用频率越高，资源消耗越真实。定价如果仍按用户数或固定套餐收取，而成本按调用增长，最活跃的客户反而可能先压低毛利。按用量收费可以转嫁一部分成本，也会让客户更仔细计算每次自动化是否值得。

公司预计 2026 全年订阅毛利率低于 2025 年，原因包括第三方云使用增加和收购无形资产摊销。这个指引很诚实地写出了 AI 扩张的初始形状：合同先增长，平台为交付能力和产品组合付钱，利润率随后才有机会恢复。

最需要观察的不是毛利率能否立即回到 80%，而是每单位 AI 合同价值需要多少新增交付成本。公司目前没有单独披露 AI 收入、模型调用成本或 AI 产品毛利率。外部读者只能同时观察订阅增速、订阅毛利率、第三方云成本和续约。若 AI ACV 快速扩大，而毛利率在收购摊销消退后仍继续下降，增量价值可能更多流向云厂商和模型提供者。

反过来，代理工作流也有提高经济性的路径。ServiceNow 可以在同一客户中销售更多模块，把身份、安全、客服与 IT 运维放在一个数据层上；高频使用带来的云成本若低于增量订阅价格，毛利额仍会扩大；标准化代理和伙伴实施又能减少每个客户的定制工作。关键不是使用量少，而是使用越多时，收入能否比资源成本增长得更快。

两笔收购把利润问题写进资产负债表

ServiceNow 没有只靠内部研发等待答案。2026 年 3 月，它以约 12 亿美元收购身份安全公司 Veza；4 月又以约 76 亿美元收购网络与设备暴露管理公司 Armis。两笔交易把身份、设备、风险和自动响应接进平台，也把近 88 亿美元对价压到现金、债务和无形资产上。

6 月底，公司持有 25.03 亿美元现金、21.61 亿美元流动市场化证券和 20.43 亿美元长期市场化证券，合计 67.07 亿美元。短期债务为 20.82 亿美元，长期债务为 54.35 亿美元，合计 75.17 亿美元。ServiceNow 从净现金位置转为约 8.1 亿美元简化净债务，主要收购已经改变了资产负债表。

这两笔交易有清楚的产品逻辑。企业让 AI 代理行动以前，必须知道哪些设备存在、谁有权访问、哪些行为构成风险。Armis 补设备与网络暴露，Veza 补身份权限。ServiceNow 希望把发现风险、判断权限和触发处置放到同一工作流里，减少客户在多个安全工具之间拼接数据。

产品逻辑成立，价格纪律仍要单独检验。收购带来的无形资产摊销已经进入订阅成本和销售费用，第二季度 GAAP 营业利润只有 1.62 亿美元，同比下降 55%。公司调整后的非 GAAP 营业利润为 11.73 亿美元，同比增长 23%，两者相差 10.11 亿美元。

差额中有 6.55 亿美元股权薪酬、2.19 亿美元收购无形资产摊销、7500 万美元并购相关成本和 6200 万美元遣散费用。并购费用和部分摊销不会永远保持当前水平，股权薪酬却会持续稀释股东。上半年股权薪酬为 11.99 亿美元，已超过同期 7.67 亿美元净利润。公司承诺到 2029 年把股权薪酬降到收入的 10% 以下，这项承诺要由实际费用和股数验证。

回购暂时压住了股数。公司年初用 20 亿美元加速回购，并另买回 2.25 亿美元股票，6 月底流通股约 10.34 亿股，低于 2025 年底的 10.47 亿股。可回购不是免费抵消。现金用来消化股权薪酬后，就不能同时偿债、投资产品或承担下一次收购。每股价值是否增加，要看股数下降的速度能否超过为此付出的现金与新发股权成本。

平台可以留下，AI 预算却可能绕路

ServiceNow 的最强反方并不是企业停止数字化。更现实的情况是，核心工作流继续续约，AI 的新增价值却被其他层拿走。微软控制办公、身份和开发工具，Salesforce控制销售与客服数据，云厂商提供模型、算力和代理编排，客户也可以在 ServiceNow API 上搭建自己的代理。

这种竞争不会先表现为续约率崩塌。客户可能继续支付基础订阅，只在增购时选择别家；ServiceNow 的 98% 续约率仍然好看，AI ACV 增速却会放慢。另一种情况是公司为了守住平台位置，把更多 AI 功能打包进现有套餐，合同价值增加有限，云成本照常发生。结果同样会先出现在订阅毛利率和非 GAAP 利润率，而不是客户数量。

客户还可能主动把模型与工作流分开采购。这样做可以避免被单一厂商绑定，也方便在模型价格下降时更换供应商。ServiceNow 若能保持模型中立，允许不同模型在同一权限和审计框架中行动，平台位置反而会加强；若产品要求客户把数据、模型和流程全部押在一套封闭组合里，大客户就更有动力建设自己的编排层。模型选择权与平台黏性并不天然冲突，取决于 ServiceNow 靠开放连接收费，还是靠封闭捆绑收费。

联邦业务还增加了季度判断的难度。一家美国联邦渠道伙伴和系统集成商贡献第二季度收入的 12%、上半年的 13%。公司说明，强劲的联邦需求让部分本应在第三季度确认的自托管订阅收入提前进入第二季度。自托管软件会在交付时确认一部分收入，云订阅则按期确认。第二季度的增长因此既有真实需求，也有收入时点变化，不能把 24.5% 全部机械外推。

集中度也说明伙伴既是分销通道，也是风险入口。政府预算、采购节奏或某家系统集成商的合同变化，都可能扰动收入。ServiceNow 的客户分布很广，但收入确认仍会被少数大项目影响。AI 代理进入公共部门以后，合规与数据驻留要求还会增加交付成本，这些客户的高合同额未必带来同样高的毛利率。

支持主论点的证据也很具体。若 AI ACV 继续快于整体 RPO 增长，ACV 超过 500 万美元的客户继续增加，订阅毛利率在并购摊销高峰过去后稳定，说明平台正在获得新增预算。若 AI 合同增长放慢、第三方云成本继续快于订阅收入、续约率保持而大客户扩张停滞，则客户保留了底层工作流，却没有把代理价值留给 ServiceNow。

135.62 美元结算的是哪一种利润

9 月 25 日，NOW 收于 135.62 美元。按 6 月底约 10.34 亿股粗算，权益价值约 1402 亿美元。加上 75.17 亿美元债务，扣除 67.07 亿美元现金与市场化证券，简化企业价值约 1410 亿美元。这个口径没有调整租赁、战略投资、期后现金流和所有收购负债，只用于读取市场预期。

把第二季度收入乘以四，年化收入约 159.48 亿美元，企业价值约为其 8.8 倍。把第二季度 11.73 亿美元非 GAAP 营业利润年化，对应约 30 倍企业价值与调整后营业利润。GAAP 营业利润只有 1.62 亿美元，若机械年化，倍数会高得失去参考意义。问题不在选择哪一个好看的口径，而在两种口径之间的费用有多少会持续。

现金流提供另一把尺。上半年经营现金流 22.57 亿美元，扣除 2.55 亿美元资本开支，简单 GAAP 自由现金流约 20.02 亿美元。机械年化为 40.04 亿美元，对当前权益价值的现金流收益率约 2.9%。这个计算没有加回并购成本，也没有扣除股权薪酬的经济稀释，适合观察价格，不是稳定年度预测。

公司给出的 2030 年目标包括订阅收入超过 300 亿美元、AI 占 ACV 的 30%，以及订阅增速与自由现金流率之和超过 60。目标若实现，ServiceNow 的规模会明显扩大。但用 300 亿美元收入做压力测试，即使届时市场仍给 6 倍收入，企业价值约 1800 亿美元，只比当前简化企业价值高约 28%。期间现金流没有计入，未来价值也没有折现，这不是回报预测；它只说明当前价格已经提前承认了相当一部分增长。

若 2030 年市场只愿意按 20 倍营业利润计价，要达到 1500 亿美元企业价值，营业利润需要 75 亿美元，相当于 300 亿美元收入的 25%。公司用非 GAAP 口径有机会接近这个水平，GAAP 口径则必须让股权薪酬、摊销和并购费用占比明显下降。龙头压力不要求业务失败。收入达到目标而利润质量没有收敛，或者利润改善而估值倍数回归，都可能让经营增长被价格消化。

ServiceNow 已经证明 AI 可以写进企业合同。BT 的运维流程与 Leidos 的实施活动说明，代理也开始接触真实系统。接下来需要证明的是，这些动作完成以后，平台收取的增量订阅费能够覆盖模型、云、合规、实施和人才成本，并留下更多每股现金。

一名 AI 代理关闭工单的那一刻，客户得到的是更快的流程，ServiceNow 得到的是一次产品价值证明。与此同时，云资源被调用，伙伴完成集成，权限系统承担风险，股权薪酬继续计入成本。10 亿美元 AI 合同已经把代理送进工作流，利润表要回答的，是工作完成后还有多少钱留在平台上。