2026 年上半年，Amazon 向 OpenAI 投入 287 亿美元，季末后又补上 213 亿美元。第二季度，它还向 Anthropic 投入 100 亿美元，并为后者安排了一项最高 200 亿美元的融资额度。钱从云厂商流向了模型公司。

同一份季报里，资金的另一个方向更大。OpenAI 在原有 380 亿美元 AWS 承诺上再增加 1000 亿美元，期限八年；Anthropic 把多年承诺增加超过 1000 亿美元，期限十年。两份合同都写入了 AWS 芯片的性能义务。模型公司拿到资本，也答应在未来多年购买 Amazon 的计算能力。

这组交易让 Amazon 同时站在收款人与出资人的位置。它要先把现金变成数据中心、GPU、自研芯片和电力，再等客户按实际使用确认云收入。若客户的模型业务不断扩大，Amazon 可以从股权升值和 AWS 租金两端受益；若需求或融资环境转弱，闲置机房与未上市股权也可能同时失去价值。

4960 亿美元还没有进入收入

截至 6 月末，Amazon 尚未确认的长期客户履约义务约为 4960 亿美元，主要来自 AWS，合同加权平均剩余期限为 6.4 年。把这个数字与第二季度 AWS 收入机械年化相比，约等于 2.9 倍。订单可见度很高，但它不是已经收到的现金，也不是一张按日历自动兑现的支票。

云合同通常约定最低消费、期限、折扣和服务条件。客户真正调用计算、存储、数据库或模型服务，AWS 完成交付后，承诺才会逐步成为收入。Amazon 在季报里直接提醒，确认金额与时间取决于客户使用量和公司履约情况，甚至可能超过最初合同期限。

从客户决定训练一个模型，到 AWS 确认收入，中间还有一条很长的交付链。芯片先被安装进服务器，服务器组成集群，集群接入高速网络和存储，软件再把计算任务分配到可用设备。客户只有在这些资源能够稳定运行后才会持续调用。Amazon 可以签下多年金额，却不能省略设备上线、模型适配和故障恢复这些步骤。

这种合同与传统软件订阅也不同。企业购买一份席位后，即使使用不充分，订阅费通常仍按月确认；算力合同更接近持续交付的公用设施。模型训练可能在短期内集中消耗大量资源，推理则随用户请求变化。Amazon 要为高峰准备容量，又不能让昂贵芯片在低谷长期空转。4960 亿美元提高了需求可见度，没有消除容量调度的难度。

这一区别对 OpenAI 与 Anthropic 尤其重要。两家公司需要的不是一批交货后即结束的服务器，而是连续可用的算力。Amazon 必须提前安排芯片、网络、电力和机房，客户却可以在多年内消耗承诺。合同越长，利用率越容易规划；建设与使用之间的时间差也越长。

第二季度 AWS 收入 422.30 亿美元，同比增长 37%。Amazon 把增长主要归因于客户使用量上升，同时指出长期合同带来的价格变化抵消了一部分增幅。这说明客户确实在使用，不只是签下远期承诺。长约也带来折扣，收入规模与单位价格并不会同步提高。

AWS 这季产生 166.20 亿美元经营利润，按收入计算的经营利润率约 39.4%，高于一年前的约 32.9%。当已经建成的数据中心被更多工作负载填满，芯片、网络和运维成本可以由更大的使用量分摊。当前利润证明这套生意已经跨过商业验证阶段，也给继续扩建提供了资金来源。

客户拿到的钱，最后会不会回到 AWS

Amazon 与模型公司的关系已经超过普通供应商合同。上半年写在资产负债表上的 OpenAI 优先股投资为 287 亿美元，7 月又投入剩余的 213 亿美元，合计达到 500 亿美元。Anthropic 第二季度得到 100 亿美元新投资。Amazon 此前持有的 Anthropic 可转换票据和优先股，也因新融资价格在账面上大幅升值。

更特殊的是那项 Anthropic 融资安排。Amazon 可以提供最高 200 亿美元，但资金不是一开始就全部可用。随着 Amazon 达成算力交付里程碑，可提款额度才逐步开放；Anthropic 提款后会向 Amazon 发行新的可转换票据，或在上市等流动性事件后发行股票。第二季度的一笔 50 亿美元投资后，可用额度剩下 150 亿美元。

业务逻辑并不神秘。训练前沿模型需要的资本远超多数软件公司自身现金，融资能力会限制云消费。Amazon 给客户更多资本，同时获得长期 AWS 承诺、股权和更稳定的容量规划。模型公司若成功，算力需求与股权价值可能一起上升；Amazon 还可以把它们的模型放进 Bedrock 等服务，向更多企业客户销售。

问题在于收入质量不能只由合同总额证明。若一部分客户购买力来自云厂商提供的股权资金或信用额度，资金在生态内转了一圈。会计上，Amazon 的投资与 AWS 收入分开确认，规则没有因此改变；经济上却必须继续追问，模型公司是否能从终端客户获得足够现金，长期支付云账单。

这个问题不会在一季内得到答案。较好的信号是 AWS 使用量增长持续来自更多行业和客户，OpenAI 与 Anthropic 的承诺按使用转为收入，而 Amazon 不必反复扩大融资。较差的路径是合同总额上升，实际消耗放慢，模型公司继续依赖供应商资本。届时长期订单仍在，机房利用率和回款质量会先发生变化。

投资收益还会让报表更难读。第二季度，Amazon 因 Anthropic 新融资价格确认了巨额账面收益。新一轮投资者愿意支付更高价格，确实提高了 Amazon 持有证券的估计价值；这些证券没有活跃市场，估值仍依赖融资条款、不同证券权利、流动性折价和未来退出时间。下一轮价格上升可以继续带来收益，价格下降或融资推迟也可能带来减值。

因此，股权回报与云业务回报需要分开核算。AWS 合同应当由使用量、价格、折旧和现金回款检验；模型公司股权则要由未来融资、上市或现金退出检验。把两者相加可以描述 Amazon 的整体关系，却不能用股权升值掩盖云资产利用率，也不能用 AWS 利润证明未上市证券一定值当前账面价格。

芯片不是采购清单，而是合同条件

两份模型公司协议都提到 AWS 芯片的性能义务。这使 Trainium 等自研加速器不再只是节省采购成本的内部项目。它必须在客户真实工作负载上达到约定结果，否则长期承诺的履行会受影响。

自研芯片对 Amazon 有两层经济意义。第一层是供给。完全依赖外部 GPU 会让扩建速度受供应商产能和价格制约，自研芯片增加另一条供给路径。第二层是单位成本。如果 Amazon 能把芯片、服务器、网络和软件共同设计，在相同模型任务上降低资本与电力成本，AWS 可以在提供长约折扣后仍保留利润。

外部采购并没有消失。NVIDIA 公开表示，AWS 计划从 2026 年开始部署超过 100 万颗 NVIDIA GPU，并在 2027 至 2028 年再增加 200 万颗。Amazon 实际采用的是双轨方案：最前沿和广泛兼容的工作负载继续使用 NVIDIA，自研芯片承担适合其软件栈和价格结构的任务。

这也划定了自研的考核方式。Trainium 的价值不应只看发布了几代产品，而要看客户是否愿意把已签承诺真正用在这些芯片上。若自研芯片提高利用率并压低单位成本，AWS 利润率可以吸收长约折扣；若客户仍集中选择昂贵的外部 GPU，Amazon 的资本开支会更快，成本优势却难以兑现。

软件决定了客户是否容易换芯片。模型代码、通信库、编译器和监控工具若围绕一种架构优化，迁移到另一种加速器需要重新测试性能和稳定性。AWS 可以用托管服务隐藏一部分差异，也必须提供足够成熟的开发工具。硬件成本低并不足以促使客户迁移，完成同一训练任务的时间、工程投入和失败风险共同决定实际价格。

这也是 Amazon 与 Microsoft、Google、专业 GPU 云竞争的关键位置。三家大型云厂商都有资本建设机房，也都能提供外部 GPU；Google 有 TPU，Microsoft 也在推进自研加速器。AWS 的优势来自客户基础、服务组合与长期运营经验，弱点是必须证明 Trainium 能在模型公司最昂贵的任务上形成可重复经济性。客户采用多云后，还可以把训练和推理拆到不同平台，长期承诺不会自动成为独占关系。

一季收入背后，先新增 486 亿美元资产

第二季度 AWS 净新增固定资产 486.04 亿美元，超过该季 422.30 亿美元收入，相当于收入的 1.15 倍。上半年新增额达到 901.20 亿美元，6 月末 AWS 固定资产净额为 2637.50 亿美元。云业务已经从高利润服务扩展成全球最大规模的重资产建设之一。

净新增固定资产包含现金采购、融资租赁以及已取得但尚未付款的设备，不能与现金资本开支直接混用。现金流量表提供另一种口径：第二季度 Amazon 全公司经营现金流为 453.87 亿美元，现金资本开支为 530.80 亿美元，简单相减后自由现金流为负 76.93 亿美元。公司预计 2026 年现金资本开支约 2200 亿美元，高于此前约 2000 亿美元的预计，增加部分主要归因于内存价格。

AWS 当季折旧与摊销为 80.76 亿美元。新建资产不会在投入当天全部进入成本，而会在服务器和网络设备的使用期内逐步折旧。于是收入与利润可以快速增长，同时自由现金流因建设支出转负。两种现象并不冲突，只是在回答不同问题：利润表描述已经投入使用的资产，现金流还包含为未来客户提前建设的容量。

当前 39.4% 的 AWS 经营利润率给扩建留下很厚的缓冲，但它不能直接代表新一批机房的长期回报。新增资产要经历安装、联网、客户迁移和利用率爬坡，电力与内存成本也会变化。若收入增长保持接近当前水平，固定成本可以更快摊薄；若长约消耗慢于建设，折旧仍会按期进入费用，利润率会晚于现金流转弱。

能源合同把建设周期再向前拉长。数据中心选址要先确认电网接入、发电来源和长期电价，部分承诺可延续多年。芯片供给增加很快，输电设施和许可却未必同步。Amazon 若为保证上线时间提前签下电力与场地，获得的是交付确定性，也承担需求转移后仍要支付固定成本的风险。

资产结构还会影响更新节奏。AI 加速器的性能提升快于普通服务器，上一代设备未必报废，却可能只能承接价格更低的任务。Amazon 可以把旧芯片转给推理、批处理或内部业务，提高全生命周期利用率；若软件兼容性差或客户只追逐最新型号，经济使用期会缩短。折旧年限与真实经济寿命之间的差距，会直接改变当前利润对资本消耗的描述。

零售、广告和订阅业务让 Amazon 不必只靠 AWS 为扩建融资。第二季度集团收入 2006.06 亿美元、经营利润 274.61 亿美元，AWS 贡献了集团约六成经营利润。这个组合提供了现金来源，也说明 AI 数据中心的资本效率已经足以影响整个集团，而不再只是一个云分部的问题。

资产负债表为建设期提供了缓冲。6 月末现金与可交易证券合计 1229.88 亿美元，长期债务含流动部分约 1322.24 亿美元，两者规模接近。Amazon 仍可以使用经营现金、债务和设备融资安排资本开支，但这些来源各有成本。利息要由未来利润支付，设备融资会进入后续租赁或债务义务，出售证券也会减少流动性。扩建能力很强，并不等于资本没有价格。

249.18 美元容纳了多少双重身份

9 月 30 日，Amazon 收于 249.18 美元。按 7 月 22 日约 107.86 亿股粗算，权益价值约 2.69 万亿美元。6 月末现金为 782.13 亿美元，长期债务含流动部分约 1322.24 亿美元，简化净债务约 540.11 亿美元，对应简化企业价值约 2.74 万亿美元。

把第二季度集团收入机械年化，约为 8024 亿美元，企业价值约为其 3.4 倍；把季度经营利润机械年化，约为 1098 亿美元，企业价值约为其 25 倍。这两个口径都把季节性、零售利润波动和未来折旧压缩进一个数字，只适合读取当前价格要求，不能当作稳定年度预测。

净利润更容易误导。Amazon 第二季度确认 534.15 亿美元其他收入，主要来自 Anthropic 新融资价格引起的账面调整，金额接近同期集团经营利润的两倍。未上市股权升值是真实的会计收益，却没有增加 AWS 机房的使用量，也没有在当季带来同额现金。用这一季净利润计算市盈率，会把模型公司的融资估值当成可重复经营利润。

当前价格容纳的不是一项单独赌注。零售效率和广告利润需要继续提供底盘，AWS 要把 4960 亿美元承诺转成实际使用，自研与外购芯片必须共同控制单位成本，新增固定资产还要在折旧前建立足够利用率。任何一项放缓都未必破坏 Amazon 的业务，却会减少估值对另外几项失误的容忍。

用压力情景看，这种容忍并不只取决于收入增速。若 AWS 增长从当前 37% 回落，而利润率仍接近 40%，现有业务仍能产生大量经营利润；若利润率同时因折旧、电力和客户折扣下滑，资本开支却保持高位，现金回报会受到双重挤压。第三种压力来自倍数回归，即便利润继续上升，市场若不再愿意为远期 AI 增长支付当前估值，经营改善也可能被更低估值吸收。

较有利的组合是，2026 年建设完成后资本开支增速下降，长期合同开始更快消耗，AWS 收入继续快于折旧增长。届时自由现金流会在利润仍增长时恢复，现有机房还可以承接新客户。这个路径并不要求 OpenAI 或 Anthropic 独占市场，但要求新增需求足以填满为它们和其他客户共同建设的容量。

龙头压力测试因此落在资本循环，而不是云收入能否继续增长。即使 AWS 保持两位数增长，若增长需要长期维持接近 2200 亿美元的集团资本开支，新增折旧与现金占用会限制回报；即使经营利润上升，Anthropic 股权的账面价格若回落，集团利润表也会出现很大波动。反过来，若建设强度在容量到位后下降，现有长约持续消耗，现金流会比收入更快改善。

同一张支票要经过外部客户

Amazon 把钱交给模型公司，再通过长期合同从 AWS 收回云账单，这个循环有明确的商业理由。它帮助客户跨过巨额前期算力成本，也让 Amazon 更敢于建设专用机房和自研芯片。第二季度 37% 的 AWS 增长说明循环已经带来真实使用，39.4% 的经营利润率说明已投产资产仍在创造可观利润。

循环要成立，钱最终必须来自 OpenAI、Anthropic 及其客户在 Amazon 之外创造的收入。若企业和消费者持续为模型付费，模型公司便能用外部现金偿还云账单，Amazon 的股权投资与固定资产都有独立价值。若终端收入不足，更多投资只能延长账期，不能让机房自己产生需求。

4960 亿美元承诺给了 Amazon 很长的建设视野，也把房东与出资人的风险绑在一起。支票从 Amazon 出发并不难，真正决定这套安排质量的，是它绕过模型、应用和终端客户之后，能否以现金而不是另一轮融资回到 AWS。

这段回程，才是合同金额之外需要完成的交付。